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1、引言

超預(yù)期相關(guān)策略以其強(qiáng)邏輯驅(qū)動(dòng)以及優(yōu)異的歷史表現(xiàn)，受到投資者的普遍關(guān) 注。我們以朝陽(yáng) 88 指數(shù)歷史表現(xiàn)為例，該指數(shù) 2012 年 12 月至 2023 年 3 月區(qū)間 年化收益率為 24.71%，相較中證 500 指數(shù)、偏股型基金指數(shù)長(zhǎng)期超額收益明顯。 然而，分年度來(lái)看，在 2019、2020 年超預(yù)期策略大放異彩之后，指數(shù) 2021 年 9 月以來(lái)表現(xiàn)明顯走低，相較中證 500、偏股型基金指數(shù)的超額收益大幅回落， 2023 年年初至今（截止 3 月底）收益率為 3.59%，明顯跑輸中證 500。

【資料圖】

隨著近年來(lái)超預(yù)期策略表現(xiàn)有所走低，投資者對(duì)超預(yù)期策略亦產(chǎn)生了不少疑慮，思考超預(yù)期策略是否能夠持續(xù)的獲取超額收益，這也衍生出不少針對(duì)超預(yù)期策略的改進(jìn)研究，我們歸納主要改進(jìn)路線如下：1、對(duì)預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行細(xì)致處理：一部分研究從相應(yīng)超預(yù)期構(gòu)建的底層數(shù)據(jù)出發(fā)，例如選擇相應(yīng)擇股能力更強(qiáng)的或預(yù)測(cè)期更近的分析師的預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)分析師的一致預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)處理從而進(jìn)一步提升表現(xiàn)；

2、有效多因子疊加：另外一部分研究在超預(yù)期因子的基礎(chǔ)上疊加了相應(yīng)的量?jī)r(jià)或基本面因子從而進(jìn)一步提升策略的表現(xiàn)。我們通過(guò)對(duì)超預(yù)期策略表現(xiàn)不佳的底層原因進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，超預(yù)期策略表現(xiàn)不佳的一部分原因是：部分超預(yù)期在定期公告披露之前已被過(guò)度反應(yīng)，而在定期公告披露之后由于利好兌現(xiàn)出現(xiàn)顯著回調(diào)，這導(dǎo)致基于公告日的超預(yù)期因子選股可能會(huì)買(mǎi)入大幅度下跌的個(gè)股。

針對(duì)以上現(xiàn)象，我們從兩個(gè)維度對(duì)原始超預(yù)期策略進(jìn)行改進(jìn)，在具體介紹改 進(jìn)思路之前我們對(duì)本文所定義的原始超預(yù)期策略進(jìn)行簡(jiǎn)單說(shuō)明（詳細(xì)策略構(gòu)建細(xì) 節(jié)見(jiàn)第二章）。 1、 本文基于標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈利（Standard Unexpected Earnings，SUE）來(lái) 構(gòu)建原始超預(yù)期組合。 2、 策略月度調(diào)倉(cāng)，每月底基于相應(yīng)最新可得報(bào)告期的 SUE 因子值選擇前 20%的個(gè)股進(jìn)行等權(quán)持有。 從以上說(shuō)明可以看出在超預(yù)期策略的構(gòu)建中有兩個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)： 1、 超預(yù)期事件發(fā)生日（本文特指定期公告實(shí)際披露日）：在超預(yù)期事件發(fā) 生日依據(jù)相應(yīng)定期報(bào)告信息可計(jì)算最新的個(gè)股 SUE 因子值； 2、 超預(yù)期事件交易日（本文指基于 SUE 因子值進(jìn)行交易的日期）：在超預(yù) 期事件交易日基于 SUE 因子值進(jìn)行選股持有。

基于以上基礎(chǔ)，我們從收益增厚和個(gè)股剔除兩個(gè)角度對(duì)原始超預(yù)期策略進(jìn)行 改進(jìn)： 1、收益增厚——穿越當(dāng)下，尋找潛藏的超預(yù)期個(gè)股 原始超預(yù)期策略所設(shè)定超預(yù)期事件交易日在超預(yù)期事件發(fā)生日之后，這也代 表著策略天然的損失了超預(yù)期事件發(fā)生日之前由于大家對(duì)個(gè)股可能超預(yù)期的共識(shí) 而帶來(lái)的大幅收益。 因此，本文通過(guò)引入財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)約披露日信息確定超預(yù)期事件潛伏日，并通 過(guò)對(duì)正式財(cái)務(wù)報(bào)告披露前的分析師推薦事件進(jìn)行分析，從而捕捉可能在正式定期 報(bào)告中存在超預(yù)期的潛伏超預(yù)期組合進(jìn)行提前布局；

2、個(gè)股剔除——結(jié)合情緒，尋找真實(shí)的超預(yù)期個(gè)股 在我們的原始超預(yù)期組合構(gòu)建中，超預(yù)期事件交易日與事件發(fā)生日存在一定 的時(shí)滯，而投資者在實(shí)際購(gòu)買(mǎi)時(shí)也會(huì)考慮到交易日之前個(gè)股超預(yù)期已兌現(xiàn)情況再 進(jìn)行決策。因此我們希望能夠?qū)⒃诠媾度罩耙褜⒊A(yù)期信息反應(yīng)較充分的 個(gè)股進(jìn)行剔除，比較直覺(jué)的一種方法是將在披露日之前上漲較多，而在披露日到 交易日下跌較多的虛假超預(yù)期組合進(jìn)行剔除。 最終，本文在原始超預(yù)期組合基礎(chǔ)上疊加上述改進(jìn)后構(gòu)建超預(yù)期綜合 Plus 策略，此策略 2012 年 12 月至 2023 年 3 月的年化收益率達(dá)到 43.99%，收益風(fēng)險(xiǎn) 比為 1.57，相較于原始超預(yù)期組合與中證 500、偏股型基金指數(shù)表現(xiàn)提升明顯。

2、超預(yù)期組合及改進(jìn)思路探索

2.1、超預(yù)期組合構(gòu)建思路

盈利驚喜（Earnings Surprise）一般是指公司盈利公告超預(yù)期的現(xiàn)象，常常 伴隨著公告前后股票短期的超額表現(xiàn)。有趣的是，出現(xiàn)盈利驚喜的股票在之后一 段時(shí)間內(nèi)也能夠持續(xù)提供超額收益，學(xué)術(shù)界稱(chēng)之為價(jià)格漂移現(xiàn)象（即 PostEarnings Announcement Drift, PEAD）。 盈利驚喜的主流數(shù)學(xué)定義方式主要有兩個(gè)維度，分別是從市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)和盈 利基本面變化來(lái)進(jìn)行描述： 1. 市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)。以 Brandt 等(2008)、Liu 等(2003)、Gerard(2011)為代表的 一系列研究認(rèn)為，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變化是對(duì)盈利驚喜事件最可靠、最真實(shí)的反映， 他們使用盈利公告前后三天（盈利發(fā)布前一日、發(fā)布當(dāng)日以及發(fā)布后一日）的累 計(jì)超額收益（Earnings Announcement Return 3 Days，EAR3）來(lái)表示相應(yīng)資產(chǎn)盈 利驚喜的方向和程度。

2. 盈利基本面變化。這一維度對(duì)盈利驚喜的描述方式應(yīng)該說(shuō)更為自然，通常 是以下述定義的標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈利（Standard Unexpected Earnings，SUE）來(lái) 表征： 其中 ActualEarnings 代表單季度實(shí)際凈利潤(rùn)，EstEarnings 為單季度預(yù)期凈利 潤(rùn)，StdEarnings 為單季度預(yù)期凈利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差。

本文采用盈利基本面變化來(lái)對(duì)超預(yù)期進(jìn)行定義，下面我們對(duì)本文在 SUE 計(jì) 算中的處理細(xì)節(jié)進(jìn)行說(shuō)明： 1. 本文的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)自于業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)和正式報(bào)告這三種不同的財(cái) 務(wù)報(bào)告形式，其中考慮到業(yè)績(jī)預(yù)告中通常沒(méi)有明確的凈利潤(rùn)值，我們?nèi)I(yè)績(jī)預(yù)告 中凈利潤(rùn)上下限的平均值作為預(yù)告凈利潤(rùn)。2、我們采用朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)庫(kù)提供的分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)作為預(yù)期值，同時(shí) 由于 A 股市場(chǎng)的分析師預(yù)期數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)對(duì)象都是年報(bào)數(shù)據(jù)，因此我們采用等分 法估計(jì)公司的單季度預(yù)期凈利潤(rùn)。 3、最后由于業(yè)績(jī)報(bào)告發(fā)布時(shí)點(diǎn)的不確定性，其在時(shí)間序列上的分布也是不 規(guī)則的。因此我們基于下述參考報(bào)告期設(shè)定將對(duì)前面計(jì)算好的盈利驚喜因子進(jìn)行 處理，轉(zhuǎn)換為常用的定期月度因子數(shù)據(jù)。

根據(jù)我們的設(shè)定，除了5月、6月、9月、11月和 12月直接沿用上個(gè)月的 因子值之外，其他月份均需要利用一個(gè)或多個(gè)報(bào)告期下的數(shù)據(jù)進(jìn)行最終因子的計(jì) 算。假設(shè)我們站在某個(gè)需要計(jì)算盈利驚喜因子的月末時(shí)點(diǎn)，我們會(huì)按照最新可獲 得的報(bào)告期來(lái)進(jìn)行計(jì)算相應(yīng)的因子值。

2.2、原始超預(yù)期組合歷史表現(xiàn)

首先展示我們構(gòu)建的 SUE 因子的表現(xiàn)，可以看出 SUE 因子有效性較強(qiáng)，IC 均值為 4.01%，IC_IR 為 0.50。同時(shí)，我們按照下述準(zhǔn)則構(gòu)建原始超預(yù)期組合： 1、回測(cè)區(qū)間：2011.12-2023.03 2、調(diào)倉(cāng)頻率：月度調(diào)倉(cāng) 3、選股池：全 A，剔除上市不滿(mǎn) 180 天、特殊處理個(gè)股 4、選股標(biāo)準(zhǔn)：選擇 SUE 因子前 20%的個(gè)股等權(quán)持有 可以看出超預(yù)期組合長(zhǎng)期表現(xiàn)較為優(yōu)秀，年化收益率達(dá)到 21.63%，相對(duì)中 證 500 指數(shù)超額收益明顯。

2.3、超預(yù)期表現(xiàn)不佳原因探究

上文可以看出不管是超預(yù)期指數(shù)，抑或是超預(yù)期組合均在近年來(lái)出現(xiàn)了一定 的收益回調(diào)，我們猜測(cè)一部分可能原因是隨著超預(yù)期策略（下文無(wú)特殊說(shuō)明，本 文所指?jìng)€(gè)股超預(yù)期，用 SUE 因子表現(xiàn)突出表示）被市場(chǎng)認(rèn)知，越來(lái)越多投資者 對(duì)報(bào)告的超預(yù)期事件關(guān)注程度較高，以至于部分超預(yù)期已在公告披露之前被反應(yīng)， 而超預(yù)期事件發(fā)生之后由于利好兌現(xiàn)個(gè)股收益反而有所降低。 從圖表 14 可以看出近年來(lái)原始超預(yù)期組合在超預(yù)期事件發(fā)生日之前平均超 額收益較高，但在超預(yù)期事件發(fā)生日之后的收益明顯降低。這也驗(yàn)證了近年來(lái)部分個(gè)股可能在超預(yù)期的公告披露之前，市場(chǎng)形成了共識(shí)而對(duì)此超預(yù)期進(jìn)行了反 應(yīng)，使得在公告披露之前反而股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)秀，但在買(mǎi)入之后開(kāi)始經(jīng)歷下跌。

下面我們采用更直接的指標(biāo)，計(jì)算原始超預(yù)期組合中在超預(yù)期事件發(fā)生日之 前的超額收益處于 Top 組合（頭部 20%），但在事件發(fā)生日后轉(zhuǎn)換到 Bottom 組 合（尾部 20%）的個(gè)股比例，可以看出此比例在 2020 年之前長(zhǎng)期維持在 20%左 右，但近年來(lái)這個(gè)比例逐漸提升，中樞提升到約 40%。針對(duì)以上問(wèn)題，我們從下述兩個(gè)思路對(duì)原始超預(yù)期策略進(jìn)行改進(jìn)： 1、穿越當(dāng)下，尋找潛藏的超預(yù)期個(gè)股：捕捉有可能在正式定期報(bào)告中存在 超預(yù)期的潛伏超預(yù)期組合進(jìn)行提前布局，以獲得左側(cè)收益； 2、結(jié)合情緒，尋找真實(shí)的超預(yù)期個(gè)股：將在公告披露日之前已將超預(yù)期信 息反應(yīng)比較充分的虛假超預(yù)期組合進(jìn)行剔除，以規(guī)避右側(cè)虧損。

3、途徑之一：穿越當(dāng)下，尋找潛藏的超預(yù)期個(gè)股

3.1、如何左側(cè)布局?

上文我們指出原始超預(yù)期組合收益下降的一個(gè)可能原因是部分超預(yù)期的個(gè)股 在正式報(bào)告出來(lái)之前已經(jīng)大漲，從而提前透支了相應(yīng)超預(yù)期帶來(lái)的 Alpha。常見(jiàn) 的超預(yù)期策略改進(jìn)角度，仍聚焦于超預(yù)期事件發(fā)生之后進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，但對(duì)于在定期 報(bào)告之前漲幅就較大的個(gè)股無(wú)法很好地進(jìn)行提前布局，可以說(shuō)損失了這一部分收 益的獲取。因此本文嘗試聚焦于以下問(wèn)題來(lái)解決相應(yīng)的難題——如何在正式報(bào)告 期之前埋伏個(gè)股，獲取左側(cè)收益？ 我們認(rèn)為，解決如何獲得潛伏超預(yù)期組合（在定期報(bào)告披露之前值得埋伏的 個(gè)股）問(wèn)題的核心有兩個(gè)： 1）購(gòu)買(mǎi)時(shí)機(jī)：如何在個(gè)股馬上要發(fā)布定期報(bào)告之前進(jìn)行埋伏，確定購(gòu)買(mǎi)時(shí) 間點(diǎn)； 2）個(gè)股選擇：什么樣的個(gè)股值得埋伏，在正式報(bào)告之前出現(xiàn)了可能超預(yù)期 跡象。

針對(duì)問(wèn)題一，本文引入財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)約披露日數(shù)據(jù)來(lái)解決此問(wèn)題。事實(shí)上，上 市公司在定期報(bào)告發(fā)布之前按要求會(huì)披露相應(yīng)的定期報(bào)告預(yù)約披露日信息。以下 圖為例，上交所匯總了上市公司定期報(bào)告預(yù)約披露情況。同時(shí)行業(yè)分析師對(duì)公司的定期報(bào)告發(fā)布也較為重視，例如在 2022 年報(bào)正式 發(fā)布之前，分析師便會(huì)匯總行業(yè)的發(fā)布情況，下圖便是興業(yè)證券某行業(yè)匯總的年 報(bào)日歷，同時(shí)在定期報(bào)告即將發(fā)布期間，市場(chǎng)對(duì)相應(yīng)公司的業(yè)績(jī)情況關(guān)注度也會(huì) 較高。

本文采用聚源數(shù)據(jù)庫(kù)的財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)約披露日來(lái)獲取上述信息，其中囊括了幾 個(gè)重點(diǎn)字段： 1、 信息發(fā)布日期：上交所/深交所發(fā)布相應(yīng)定期報(bào)告預(yù)約披露情況的時(shí)間， 可以用此字段來(lái)避免納入未來(lái)信息； 2、 截至日期：披露的定期報(bào)告日期； 3、 實(shí)際披露日期：定期報(bào)告真實(shí)發(fā)布的日期，若還沒(méi)有發(fā)布則會(huì)維持空值。

通過(guò)引入上文數(shù)據(jù)，我們解決了第一個(gè)問(wèn)題，即如何確定超預(yù)期事件潛伏日， 可以在定期報(bào)告預(yù)約披露日公布后，正式定期報(bào)告披露之前進(jìn)行交易。具體的， 我們基于財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)約披露日信息，設(shè)定超預(yù)期事件潛伏日與定期報(bào)告預(yù)約披露 日的間隔應(yīng)小于 20 天。從邏輯上來(lái)，在年報(bào)即將發(fā)布的前 20 天，大部分公司在 這個(gè)區(qū)間內(nèi)已進(jìn)入靜默期，從而能夠相應(yīng)的確定分析師已完成了信息的搜集，對(duì) 公司業(yè)績(jī)有一個(gè)初步的判斷，對(duì)相應(yīng)業(yè)績(jī)信息更為敏感。同時(shí)，為了匹配后續(xù)的 策略構(gòu)建時(shí)間，我們也設(shè)定超預(yù)期時(shí)間潛伏日和相應(yīng)定期報(bào)告預(yù)約披露日的間隔 大于5天，主要是給與時(shí)間形成趨勢(shì)事件，同時(shí)匹配后續(xù)的策略構(gòu)建時(shí)間。

同時(shí)下文若無(wú)特別提醒，超預(yù)期潛伏日均指相應(yīng)超預(yù)期事件發(fā)生日前的 5- 20 天時(shí)間段。而接下來(lái)需要解決第二個(gè)問(wèn)題，即在定期報(bào)告之前如何對(duì)有相應(yīng)的超預(yù)期 跡象的個(gè)股進(jìn)行埋伏。 賣(mài)方分析師通過(guò)對(duì)行業(yè)深度的研究和對(duì)覆蓋公司的緊密跟蹤，成為投資者對(duì) 上市公司關(guān)注的一個(gè)重要信息來(lái)源，分析師相關(guān)推薦行為也有著重要意義。因此， 本文對(duì)正式報(bào)告披露前的分析師推薦行為進(jìn)行重點(diǎn)分析，從而判斷在報(bào)告中可能 存在超預(yù)期的個(gè)股。 下面我們對(duì)不同的分析師推薦行為事件進(jìn)行說(shuō)明并通過(guò)詳細(xì)具體事例展示相 應(yīng)事件的相對(duì)合理性。

1） 事件一：分析師調(diào)升評(píng)級(jí)。分析師上調(diào)評(píng)級(jí)，可能意味著公司的基本面出現(xiàn)了明顯向好，因此我們重點(diǎn) 關(guān)注在超預(yù)期事件潛伏日出現(xiàn)了分析師評(píng)級(jí)上升的個(gè)股。 2） 事件二：分析師首次覆蓋。對(duì)于一些長(zhǎng)時(shí)間無(wú)人關(guān)注近期又被提及的標(biāo)的，推薦質(zhì)量高、反轉(zhuǎn)可能性大， 因此我們重點(diǎn)關(guān)注在超預(yù)期事件潛伏日出現(xiàn)了首次有分析師覆蓋的個(gè)股。 4）事件三：研報(bào)標(biāo)題超預(yù)期。分析師可能有用“有望超預(yù)期”、“超預(yù)期”等字眼來(lái)表示公司業(yè)績(jī)可能會(huì)表 現(xiàn)良好，因此我們重點(diǎn)關(guān)注在超預(yù)期事件潛伏日出現(xiàn)了分析師發(fā)布研報(bào)中囊括 “超預(yù)期”字眼的個(gè)股。

3） 事件四：研報(bào)結(jié)論超預(yù)期。部分研報(bào)在標(biāo)題中可能未含有超預(yù)期字眼，但在相應(yīng)報(bào)告結(jié)論中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公 司可能出現(xiàn)超預(yù)期的跡象，因此我們重點(diǎn)關(guān)注在超預(yù)期事件潛伏日出現(xiàn)了分析師 發(fā)布研報(bào)結(jié)論中囊括“超預(yù)期”字眼的個(gè)股。其中，研報(bào)結(jié)論采用聚源的報(bào)告結(jié) 論（Conclusion）字段—即研究報(bào)告摘要內(nèi)容，收錄了研究報(bào)告提到的內(nèi)容概括， （通常為研究報(bào)告的第一頁(yè)節(jié)選）。

3.2、收益對(duì)比，事件角度的可行性分析

上文為解決如何埋伏可能超預(yù)期的個(gè)股提供了相應(yīng)解決思路，下面我們首先 從事件分析的角度來(lái)展開(kāi)策略的可行性分析。 原始的分析師推薦行為（即不要求事件發(fā)生在超預(yù)期事件潛伏日）vs 超預(yù)期事件潛伏日發(fā)生分析師推薦行為前后 60 天相對(duì)中證 500 指數(shù)超額收益。 以分析師評(píng)級(jí)調(diào)整事件為例，我們可以看到橫坐標(biāo)為相應(yīng)事件發(fā)生的天數(shù)， 例如 10，表示分析師評(píng)級(jí)事件發(fā)生之后的 10 天。同時(shí)縱坐標(biāo)為事件持有到相應(yīng) 時(shí)間區(qū)間相對(duì)中證 500 的超額收益。同時(shí)圖中藍(lán)色和紅色表示了不同類(lèi)型的分析 師推薦行為。

核心結(jié)論： 1、引入超預(yù)期潛伏日信息有較大意義，可以看出超預(yù)期事件潛伏日分析師 推薦行為發(fā)生后 60 天的超額收益明顯高于原始的分析師推薦行為發(fā)生后 60 天的 超額收益。以分析師調(diào)整事件為例，在超預(yù)期潛伏日購(gòu)買(mǎi)個(gè)股持有 60 天平均獲 取的超額收益為 3.64%，而原始評(píng)級(jí)調(diào)整事件獲取的平均超額收益為 2.46%，這 也說(shuō)明基于相應(yīng)的超預(yù)期事件潛伏日發(fā)生的事件進(jìn)行投資有著一定的可行性。 2、對(duì)比來(lái)看，超預(yù)期事件潛伏日發(fā)生分析師推薦行為事件之后約 15 天左右 收益提升最為顯著，而在平均 15 天之后收益可能有一定的下滑。從相應(yīng)事件的平均個(gè)股數(shù)來(lái)看，在超預(yù)期事件潛伏日發(fā)生結(jié)論超預(yù)期事件的 個(gè)股較多，而分析師評(píng)級(jí)調(diào)升事件相對(duì)來(lái)說(shuō)發(fā)生次數(shù)要少，可能因?yàn)榉治鰩熢u(píng)級(jí) 調(diào)升對(duì)分析師來(lái)說(shuō)相對(duì)更為謹(jǐn)慎。

3.3、潛伏超預(yù)期組合表現(xiàn)

基于上述事件信息，我們通過(guò)以下設(shè)置構(gòu)建潛伏超預(yù)期組合。 1、 回測(cè)區(qū)間：2011.12-2023.03； 2、 調(diào)倉(cāng)頻率：周度調(diào)倉(cāng)； 3、 選股方式：選擇最近在超預(yù)期事件潛伏日發(fā)生過(guò)任一分析師推薦行為且正式定期報(bào)告并未發(fā)布的個(gè)股； 4、 加權(quán)方式：等權(quán)。僅購(gòu)買(mǎi)超預(yù)期潛伏組合的收益較為明顯，通過(guò)左側(cè)布局相應(yīng) 可能發(fā)生超預(yù)期的個(gè)股便能獲取 26.04%的年化收益，收益風(fēng)險(xiǎn)比為 1.03。分年度來(lái)看，潛伏超預(yù)期組合僅在 2018 年、2023 年初至今獲取負(fù)收益。同 時(shí)在原始超預(yù)期組合表現(xiàn)相對(duì)不佳的 2016、2018 年、2022 年，潛伏超預(yù)期組合 維持著較為優(yōu)秀的收益。

由于存在業(yè)績(jī)真空期，潛伏超預(yù)期策略存在相應(yīng)的空倉(cāng)時(shí)間，同時(shí)在進(jìn)入定 期報(bào)告披露期之后持股個(gè)數(shù)逐步增加到上百個(gè)股。策略的周平均雙邊換手率為 96.83%。

3.4、超預(yù)期潛伏Plus策略

上述的潛伏超預(yù)期組合提供了一種左側(cè)布局超預(yù)期可能的途徑，接下來(lái)我們 將其與原始超預(yù)期組合結(jié)合構(gòu)建超預(yù)期潛伏 Plus 策略，即我們?nèi)蓚€(gè)組合持倉(cāng) 的并集作為最終選股，想在原始超預(yù)期組合的基礎(chǔ)上進(jìn)一步獲取在定期報(bào)告披露 之前出現(xiàn)超預(yù)期跡象上漲的個(gè)股收益。具體的細(xì)節(jié)如下：1、 回測(cè)區(qū)間：2011.12-2023.03； 2、選股方式：每周選擇超預(yù)期潛伏組合個(gè)股及每月選擇原始超預(yù)期組合個(gè) 股，若同時(shí)是周末和月末則選擇兩者的并集； 3、加權(quán)方式：等權(quán)。 從下面可以看出超預(yù)期潛伏 Plus 策略在 2011 年 12 月-2023 年 3 月的年化收 益率為 34.78%，收益風(fēng)險(xiǎn)比為 1.24，相較原始的超預(yù)期組合和潛伏超預(yù)期組合 均有明顯的提升。

同時(shí)分年度來(lái)看，超預(yù)期潛伏 Plus 策略?xún)H在 2018 年獲取負(fù)收益，在其他年 份均獲取正收益，且除了 2023 年初至今略跑輸中證 500 外，在其他年份均跑贏 中證 500。由于策略選取了原始超預(yù)期組合與潛伏超預(yù)期組合的并集，可以看出目前平 均持股個(gè)數(shù)為 131 只，且不存在空倉(cāng)期。

4、途徑之二：結(jié)合情緒，尋找真實(shí)的超預(yù)期個(gè)股

4.1、如何尋找真實(shí)？

上面我們?cè)谠汲A(yù)期策略的基礎(chǔ)上疊加了相應(yīng)的超預(yù)期潛伏個(gè)股，從收益 增厚角度進(jìn)一步提升原始超預(yù)期策略表現(xiàn)。但整體上看，在加入原始超預(yù)期以后， 部分年份表現(xiàn)有所回落，因此我們嘗試從個(gè)股剔除角度對(duì)原始超預(yù)期組合進(jìn)行進(jìn) 一步改進(jìn)。 在我們的超預(yù)期組合構(gòu)建中，超預(yù)期因子交易時(shí)間與公告披露日存在一定的 時(shí)滯，而投資者在實(shí)際購(gòu)買(mǎi)時(shí)也會(huì)考慮到交易日之前個(gè)股的漲幅情況再進(jìn)行投資 決策。因此我們希望能夠?qū)⒃诠媾度罩耙褜⒊A(yù)期信息反應(yīng)比較充分的個(gè)股 進(jìn)行剔除，比較直覺(jué)的一種方法是將在披露日之前上漲較多，而在披露日到超預(yù) 期事件交易日下跌較多的個(gè)股進(jìn)行剔除。

4.2、真實(shí)超預(yù)期策略表現(xiàn)

下面我們?cè)谠汲A(yù)期組合個(gè)股中剔除虛假超預(yù)期個(gè)股—即在超預(yù)期事件 發(fā)生日之前就漲幅較大（分位數(shù)靠前），而在超預(yù)期事件發(fā)生日至超預(yù)期事件交 易日之間下跌比較充分個(gè)股（分位數(shù)靠后）的個(gè)股，具體思路如下： 1、在每個(gè)超預(yù)期交易日計(jì)算每只個(gè)股在超預(yù)期事件發(fā)生日前 60 天的日均超 額收益，每只個(gè)股在超預(yù)期事件發(fā)生日至超預(yù)期事件交易日的日均超額收益，其 中超額收益基準(zhǔn)為中證 500； 2、將原始超預(yù)期組合在前 60 天日均超額收益排名前 N%,而在之后排名轉(zhuǎn) 為后 N%的個(gè)股作為虛假超預(yù)期組合； 3、我們?cè)谠汲A(yù)期組合中剔除虛假超預(yù)期個(gè)股構(gòu)建真實(shí)超預(yù)期組合，認(rèn) 為其 SUE 因子囊括的信息含量更為真實(shí)，未在股價(jià)上被反應(yīng)。

從下文可以看出在選擇不同分位數(shù)排名參數(shù)（以 20%為例，表示我們剔除在 超預(yù)期事件發(fā)生日之前日均超額收益前 20%，而從事件發(fā)生后轉(zhuǎn)為尾部 20%的 個(gè)股）后，策略表現(xiàn)有進(jìn)一步的提升。以 40/%參數(shù)為例，可以看出年化收益率 為 37.84%，較原始超預(yù)期策略有明顯提升。同時(shí)，我們?cè)谡鎸?shí)超預(yù)期組合中基于 SUE 因子精選不同數(shù)目個(gè)股可以看出 表現(xiàn)進(jìn)一步上升了，這也側(cè)面驗(yàn)證了真實(shí)超預(yù)期組合個(gè)股的 SUE 因子信息含量 更高。

5、穿透當(dāng)下&尋找真實(shí)，超預(yù)期綜合Plus策略構(gòu)建

5.1、策略構(gòu)建思路

下面我們將上述兩個(gè)角度進(jìn)行結(jié)合，即采用潛伏超預(yù)期和真實(shí)超預(yù)期的并集 作為最終的超預(yù)期潛伏 Plus 綜合策略，具體思路如下： 1、構(gòu)建原始超預(yù)期組合，同時(shí)在其基礎(chǔ)上剔除虛假超預(yù)期組合構(gòu)建真實(shí)超 預(yù)期組合； 2、基于上述構(gòu)建超預(yù)期潛伏 Plus 策略的方法，每周選擇超預(yù)期潛伏組合、 每月選擇真實(shí)超預(yù)期組合，共同構(gòu)建超預(yù)期綜合 Plus 策略。

5.2、超預(yù)期綜合Plus策略歷史表現(xiàn)

可以看到超預(yù)期綜合 Plus 策略的年化收益率進(jìn)一步提升至 43.99%，收益風(fēng) 險(xiǎn)比為 1.57，相較于原始的超預(yù)期潛伏 Plus 策略的表現(xiàn)又進(jìn)一步的提升。同時(shí) 分年度來(lái)看，策略表現(xiàn)穩(wěn)健，除了在 2023 年初至今略跑輸中證 500（但跑贏了 偏股型基金指數(shù)）外，其余年份均獲取顯著的超額收益。同時(shí)對(duì)比原始超預(yù)期策 略，多個(gè)年份表現(xiàn)均有進(jìn)一步提升，例如 2022 年收益率從-15.63%提升至 9.39%。

5.3、交易成本影響測(cè)算

下面我們測(cè)試不同費(fèi)率水平下超預(yù)期綜合 Plus 策略的表現(xiàn)。以雙邊千三費(fèi) 率為例，策略在 2011 年 12 月至 2022 年 3 月之間的年化收益率為 35.06%，收益 風(fēng)險(xiǎn)比為 1.25，表現(xiàn)依舊較為優(yōu)秀。

6、總結(jié)

基本面量化的本質(zhì)在于將基本面投資者對(duì)于股票市場(chǎng)投資的邏輯與借助計(jì)算 機(jī)技術(shù)建立的量化投資手段進(jìn)行有機(jī)結(jié)合。興證金工團(tuán)隊(duì)在基本面量化維度已進(jìn) 行了較為深入的研究。在個(gè)股基本面量化維度，我們基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建個(gè)股財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，也從相似理念出發(fā)搜尋相應(yīng)隱匿的專(zhuān)精特新小巨人的研究（其余相似 理念落地詳見(jiàn)我們相似系列報(bào)告）。

本文繼續(xù)深耕個(gè)股基本面量化角度的研究，對(duì)關(guān)注度較高的超預(yù)期策略進(jìn)行 了兩方面的收益增厚。具體來(lái)說(shuō)，我們首先基于財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)約披露日信息對(duì)正式 財(cái)務(wù)報(bào)告披露前的分析師推薦事件進(jìn)行分析，從而捕捉有可能在正式定期報(bào)告中 存在超預(yù)期個(gè)股進(jìn)行提前布局。同時(shí)本文在超預(yù)期組合上疊加上前后個(gè)股股價(jià)走 勢(shì)變化情況，剔除在公告披露日前后表現(xiàn)變化過(guò)大的個(gè)股，從而尋找真實(shí)的超預(yù) 期個(gè)股。最終，我們將上述策略進(jìn)行合并，匯總得到超預(yù)期潛伏 plus 綜合策略， 此策略在 2011.12-2023.03 區(qū)間的年化收益率達(dá)到 43.99%、收益風(fēng)險(xiǎn)比為 1.57， 表現(xiàn)提升明顯。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）