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作者：國君產(chǎn)業(yè)研究

摘要（上）

投資和并購的本源相同，不同的在于資金來源的差異帶來的持有周期的差別。二級(jí)市場(chǎng)投資周期以“天-年”計(jì)算，一級(jí)純財(cái)務(wù)基金投資周期以“3-7年”計(jì)算，以黑石、KKR等為代表的海外私募基金投資周期以“10年”計(jì)算，以產(chǎn)業(yè)龍頭為代表的收購、整合、剝離的投資周期以“永續(xù)經(jīng)營假設(shè)”計(jì)算。我們以最優(yōu)秀的并購型企業(yè)作為案例研究的對(duì)象，以長周期視角去觀察投資和并購的邊界、以及從財(cái)務(wù)型并購到戰(zhàn)略型并購的轉(zhuǎn)變。

(資料圖)

優(yōu)秀的企業(yè)管理層，除了管理能力之外，更多地體現(xiàn)在其為股東進(jìn)行投資的能力。細(xì)分賽道的天花板臨近和增速放緩，第一代優(yōu)秀企業(yè)家的退役和企業(yè)的傳承，成為未來10年具備核心競爭力的制造業(yè)龍頭繞不開的命題。戰(zhàn)略型并購也成為優(yōu)秀管理能力和投資能力輸出的必然結(jié)果，這也是我們重新學(xué)習(xí)丹納赫并購歷史的原因。

丹納赫（Danaher）名字意思為“迅速流動(dòng)的溪流”，是全球最成功的并購型企業(yè)，上市至今共完成600多家公司并購，年均并購數(shù)量約17家。公司上市至今股價(jià)增長超過500倍。公司現(xiàn)有員工6.7萬名，2022全年利潤70億美元，市值1800億美元。我們剔除掉2021-2022年疫情帶來的生物醫(yī)藥的高速成長期，以2000-2020這20年長周期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為觀察。丹納赫營收從2000年37.8億美金，到2011年的160.9億美元增長到2020年270億美元（合并Fortive），剔除上述合并拆分影響，公司過去20年?duì)I收復(fù)合增速10%。從利潤角度來看，除2016年公司因并購業(yè)務(wù)平臺(tái)Pall之后略顯消化不良外，公司盈利能力均維持較高增長。

DBS商業(yè)系統(tǒng)是公司的操作手冊(cè)，也是公司管理能力和投資能力的體現(xiàn)。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收購后，公司運(yùn)用DBS系統(tǒng)進(jìn)行整合，創(chuàng)造附加價(jià)值，實(shí)現(xiàn)共同成長。DBS的具體操作載體有八大定量指標(biāo)，分別對(duì)應(yīng)按時(shí)交付率、晉升率與離職率、核心營收增速等指標(biāo)。通過對(duì)這些操作指標(biāo)定量管理，丹納赫往往能夠挖掘被并購標(biāo)的的財(cái)務(wù)潛力。

摘要（下）

丹納赫選取并購標(biāo)的遵循Market>Company> Valuation原則，行業(yè)增速>公司質(zhì)地>估值水平。公司發(fā)展早期偏好利基(niche)市場(chǎng)中的龍頭企業(yè)，對(duì)于行業(yè)增速要求達(dá)到8%-10%以上，要求標(biāo)的擁有較高毛利率水平(通常超過50%)。丹納赫偏好管理、營運(yùn)、銷售能力偏弱的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)，以便用公司的DBS商業(yè)系統(tǒng)進(jìn)行改良。被并購企業(yè)在納入丹納赫體系后，通常在營業(yè)收入和盈利能力方面得到大幅提升。丹納赫不介意收購標(biāo)的存在溢價(jià)，F(xiàn)luke與Tektronix兩個(gè)案例中溢價(jià)率都超過市值的30%。

并購是公司的基因，但投后管理、整合以及戰(zhàn)略方向的選擇才是并購成功的關(guān)鍵。公司成立至今，就處于不斷并購重組拆分的過程中。公司從早期多元化經(jīng)營，中期偏工業(yè)化產(chǎn)品、測(cè)量儀器等發(fā)展到2015年后以生物醫(yī)藥研發(fā)為主，不斷經(jīng)歷著整合過程。丹納赫靈活地在不斷并購的同時(shí)不斷汰弱留強(qiáng)，因此長期保持了非常穩(wěn)健的杠桿水平，資產(chǎn)負(fù)債率很少超過50%。

公司并購的資金來源在08年之前以股權(quán)融資為主，08年之后以發(fā)債為主，歐美市場(chǎng)長周期低利率也給公司的大型戰(zhàn)略并購提供了豐富的低成本資金。公司融資端的出色表現(xiàn)不僅對(duì)沖了大多數(shù)匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為公司并購提供了源源不斷的低成本現(xiàn)金流，低成本融資能力大大提高了公司投資的容錯(cuò)率。

產(chǎn)業(yè)并購的核心，在于提升企業(yè)管理能力、改善其運(yùn)營效率。國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)并購正處在天時(shí)地利人和的周期上。天時(shí)：細(xì)分賽道的天花板臨近和增速放緩，第一代優(yōu)秀企業(yè)家的退役和企業(yè)的傳承，成為未來10年具備核心競爭力的制造業(yè)龍頭繞不開的發(fā)展命題；地利：未來10年國內(nèi)經(jīng)歷利率下行周期，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的債券融資成本大幅下降，給大規(guī)模的戰(zhàn)略型并購提供了豐富的低成本資金；人和：過去20年國內(nèi)形成了具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)核心競爭力，戰(zhàn)略型并購也成為企業(yè)優(yōu)秀管理能力和投資能力輸出的必然結(jié)果。

我們將持續(xù)觀察基于管理能力輸出的產(chǎn)業(yè)并購案例。2019年至2022年，A股資本市場(chǎng)上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易。基于材料研究的偏好，我們梳理了TCL收購中環(huán)以及龍柏集團(tuán)收購東方鋯業(yè)的歷程，他們的共性在于被并購方運(yùn)營效率較低，并購方管理能力較強(qiáng)且在原產(chǎn)業(yè)中處于龍頭地位。天時(shí)地利人和之下，我們好奇未來是否能夠真正走出國內(nèi)的“丹納赫”。

本期作者：肖潔，鮑雁辛

正文（上）：從投資到并購、從財(cái)務(wù)到產(chǎn)業(yè)

1.丹納赫：在靈活并購整合中崛起

“迅速流動(dòng)的溪流”，這是丹納赫（Danaher）名字的起源，Danaher是一條位于美國蒙大拿州西部的河流。Dana源自于古老的凱爾特語，含義是“迅速流動(dòng)”，這個(gè)詞來形容丹納赫恰如其分。丹納赫是全球最優(yōu)秀的并購公司，公司最早起源于房地產(chǎn)信托公司DMG，1986年公司改名丹納赫后上市。1986年至今，公司一共并購了多達(dá)600多家企業(yè)，截止到2020年，公司股價(jià)增長超過500倍，甚至超過同期蘋果增長的350倍。丹納赫公司的精益管理能力在西方企業(yè)中排名第一，公司自己探索出一套DBS并購管理體系，通過各種定量指標(biāo)為被并購標(biāo)的植入企業(yè)文化，對(duì)公司進(jìn)行量化管理。

在公司發(fā)展早期，丹納赫采取的并購策略是在利基市場(chǎng)中進(jìn)行財(cái)務(wù)并購；在公司規(guī)模逐步擴(kuò)容后，丹納赫并購策略開始逐漸重視被并購企業(yè)是否屬于上下游產(chǎn)業(yè)或是鄰近業(yè)務(wù)，注重業(yè)務(wù)的互補(bǔ)性，關(guān)注被并購公司是否可以融合在公司生態(tài)圈中，DBS商業(yè)系統(tǒng)也逐步成型。2008年以后，由于全球利率不斷下行，公司本身規(guī)模也不斷擴(kuò)大，公司并購方向逐漸轉(zhuǎn)變成對(duì)業(yè)務(wù)平臺(tái)及其他同等規(guī)模企業(yè)的整條業(yè)務(wù)線，但公司對(duì)行業(yè)高增長高盈利潛力的理念始終未變。

1.1. 亮眼的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

丹納赫營收從2000年37.8億美金，到2011年的160.9億美元增長到2020年270億美元（合并Fortive），20年報(bào)表展示的營收復(fù)合增速10%。因丹納赫受多筆并購拆分影響較大。剔除合并拆分影響，公司過去十年內(nèi)營收增速平均超過20%。從利潤角度來看，除2016年公司因并購業(yè)務(wù)平臺(tái)Pall之后略顯消化不良外，公司盈利能力均維持較高增長。

幾十年來，公司毛利率凈利率等指標(biāo)穩(wěn)步上升，銷售毛利率從30%上升至60%；公司ROE和ROIC在2011-2014年內(nèi)基本平穩(wěn)，但在并購Pall和GE Bio之后有顯著下滑，在公司杠桿率維持平穩(wěn)，毛利率上升的情況下，ROE下滑主要?dú)w因于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，公司并購規(guī)模放大導(dǎo)致總資產(chǎn)的擴(kuò)張速度超過了銷售額的增速。2021-2022年公司盈利能力反彈主要受新冠影響，公司轉(zhuǎn)型生命科學(xué)制藥等業(yè)務(wù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善。

1.2. 公司業(yè)務(wù)構(gòu)成隨時(shí)代不停改變

長期來看，公司業(yè)務(wù)構(gòu)成從90年代早期多元化經(jīng)營，到2000年初期工業(yè)化產(chǎn)品為主輔以部分醫(yī)藥和環(huán)境業(yè)務(wù)，到2010年后逐步向生物制藥等大方向轉(zhuǎn)變，最終轉(zhuǎn)變成一家以生物制藥和診斷為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)。公司歷史保持較為穩(wěn)定，PE維持在20倍左右，EV/EBITDA維持在10-12倍，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期PE估值抬升到38倍。

在經(jīng)過多輪結(jié)構(gòu)調(diào)整后，公司現(xiàn)在形成以生命科學(xué)業(yè)務(wù)為主，診斷業(yè)務(wù)為輔，長遠(yuǎn)布局環(huán)境與應(yīng)用解決方案業(yè)務(wù)的三大業(yè)務(wù)板塊。事實(shí)上早在2004年，丹納赫就通過收購Radiometer進(jìn)入了醫(yī)療診斷領(lǐng)域。2005年，丹納赫收購Leica Microsystems進(jìn)入生命科學(xué)領(lǐng)域。通過這兩次收購，丹納赫建立起了自己的醫(yī)療診斷平臺(tái)和生命科學(xué)平臺(tái)，準(zhǔn)備好了日后高速增長的動(dòng)力引擎，并圍繞這兩個(gè)版塊進(jìn)行了一系列布局，時(shí)間長達(dá)十多年。

診療業(yè)務(wù)約占公司營收32%，主要為醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供用于診斷疾病和做出診斷決定，提供分析儀器、試劑軟件和服務(wù)。診斷部門主要業(yè)務(wù)平臺(tái)有Beckman Coulter、Leica Bio、Radiometer、Cepheid等品牌。根據(jù)公司估計(jì)，該領(lǐng)域市場(chǎng)空間300億美元，2020年公司銷售額74億美元，同比增長12%。診斷業(yè)務(wù)2016年從生命科學(xué)部門分離出來，與公司生命科學(xué)業(yè)務(wù)有一定互補(bǔ)性。

生命科學(xué)業(yè)務(wù)占比約52%，主要為科學(xué)家提供研究工具研究生命的基本組成部分，包括基因、蛋白細(xì)胞等，以便了解疾病的原因、識(shí)別新療法、測(cè)試新藥和疫苗等。主要業(yè)務(wù)平臺(tái)有Pall、Leica Microsystems、SCIEX、IDT，Beckman Coulter、IDBS。公司2020年銷售額106億美元，增速51.4%。超高增速主要原因有兩點(diǎn)，1）GE生物制藥部門并購；2）得益于疫情以后行業(yè)高景氣。

環(huán)境與應(yīng)用解決方案占比約16%，主要有兩塊業(yè)務(wù)構(gòu)成，水質(zhì)和產(chǎn)品識(shí)別。水質(zhì)領(lǐng)域市場(chǎng)空間大約200億美元，主要業(yè)務(wù)是水質(zhì)監(jiān)測(cè)、水資源可持續(xù)發(fā)展；激光與產(chǎn)品識(shí)別領(lǐng)域市場(chǎng)空間大學(xué)100億美元。旗下業(yè)務(wù)平臺(tái)主要有Hach、Trojan Tech、Esko、LINX、X-rite等。2016-2020年銷售額從43億美元增長到47億美元，CAGR為3.8%。

1.3. 公司戰(zhàn)略調(diào)整重視行業(yè)增速

2004年左右，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏工業(yè)儀器為主，后期逐步轉(zhuǎn)型生命科學(xué)業(yè)務(wù)。2015-2020年之間，丹納赫完成了一次戰(zhàn)略方向的調(diào)整，從原先偏工業(yè)產(chǎn)品變?yōu)橐陨茖W(xué)、生物制藥為主，保留環(huán)境產(chǎn)業(yè)作為下一代增長極。并購是丹納赫的基因，也是公司賴以生存并壯大之道，但在并購之外，丹納赫還注重剝離與整合，公司特有的DBS系統(tǒng)為公司提供了整合的方法論與指導(dǎo)思想。公司業(yè)務(wù)線定期會(huì)有一次梳理，2016年公司剝離測(cè)試測(cè)量部門、工業(yè)科技部門和商業(yè)石油平臺(tái)，打包到Fortive上市；2019年剝離牙科業(yè)務(wù)形成Envista。并購方面公司大手筆頻出，其中2015年136億美元并購業(yè)務(wù)平臺(tái)Pall，2020年214億美元并購GE生命科學(xué)業(yè)務(wù)線，確立了生命科學(xué)部門為公司核心戰(zhàn)略方向。

回溯過去一定時(shí)期內(nèi)丹納赫業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)遷移，我們發(fā)現(xiàn)公司在選取并購標(biāo)的時(shí)，利潤率并非公司考量的第一因素。對(duì)于被并購標(biāo)的，行業(yè)增速優(yōu)先級(jí)高于利潤率。表一顯示，2008年專業(yè)儀器和工具組件被并入測(cè)試測(cè)量，測(cè)試測(cè)量和工業(yè)科技部門直到拆分前利潤率實(shí)現(xiàn)了長達(dá)10年的持續(xù)提升，我們認(rèn)為盈利持續(xù)改善的空間已經(jīng)不大是剝離業(yè)務(wù)的另外一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。公司更注重業(yè)務(wù)的遠(yuǎn)期潛力和戰(zhàn)略價(jià)值，對(duì)于缺乏增長動(dòng)力的業(yè)務(wù)板塊則毫不猶豫舍棄，這契合公司行業(yè)＞公司的邏輯。

工業(yè)儀器等業(yè)務(wù)利潤率雖然較高，但是行業(yè)規(guī)模增長乏力。根據(jù)圖9,圖10顯示，2011年到2015年公司測(cè)試與測(cè)量部門負(fù)增長，工業(yè)部門增長停滯；2016年到2018年牙科業(yè)務(wù)連續(xù)三年停滯，上述業(yè)務(wù)立刻成為公司處置對(duì)象，并快速回籠現(xiàn)金，繼而反哺公司強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)。反觀生命科學(xué)業(yè)務(wù)板塊因?yàn)楦咴鲩L受公司重視，并購GE生命科學(xué)部門后，生命科學(xué)業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到106億美元，占公司半壁江山。

1.4.公司的并購向“大”“強(qiáng)”“專”轉(zhuǎn)變

隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)張，丹納赫并購風(fēng)格發(fā)生改變，逐步從原先補(bǔ)強(qiáng)型收購轉(zhuǎn)變?yōu)槠脚_(tái)型并購和戰(zhàn)略型并購。如圖11顯示，具體表現(xiàn)在丹納赫并購標(biāo)的數(shù)量減少，但單筆并購金額不斷擴(kuò)大。

公司每年并購數(shù)量，從2010之前每年16-20家逐漸減少到如今每年2-5家；2014年之前公司單筆并購峰值為68億美元收購Nobel Biocare，約占公司當(dāng)年?duì)I收的42%。2015年公司收購Pall耗資136億美元，為此公司出清工業(yè)部門與測(cè)量業(yè)務(wù)并進(jìn)入長達(dá)三年的沉寂期；2019年公司收購GE生命科學(xué)部門耗資214億美元，超過公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入。

公司的并購風(fēng)格正在從“小“，”美”，“廣”向“大”，“強(qiáng)”，“專”轉(zhuǎn)變。

2013-2014公司并購速度放緩，出售工業(yè)及儀器等產(chǎn)業(yè)并大量發(fā)債，為并購Pall積蓄現(xiàn)金流；2016-2019年公司清倉增速僅1%的牙科業(yè)務(wù)，為并購GE生物制藥部門積蓄力量。丹納赫并購方式歷來傾向于通過現(xiàn)金溢價(jià)收購，融資方式近年傾向于債務(wù)融資。公司累計(jì)商譽(yù)接近360億美元，Pall與GE BioPharma分別形成81億美元與127億美元商譽(yù)，是公司商譽(yù)增長的主要原因。

公司年報(bào)中用了portfolio而非segment來形容旗下業(yè)務(wù)平臺(tái)，portfolio通常更多是股權(quán)基金的描述方式。丹納赫表現(xiàn)得像基金和公司的結(jié)合體，在完成并購后，通過DBS定量參與對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營和改造，如果改造成功則融入公司生態(tài)中，當(dāng)DBS改造失敗時(shí)，或者對(duì)資產(chǎn)改變預(yù)期時(shí)賣出以回籠現(xiàn)金，控制自身倉位。因此公司長期維持了非常穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債率，在過去十年內(nèi)，盡管有多筆超大規(guī)模并購，公司資產(chǎn)負(fù)債率很少超過50%，對(duì)防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有很大幫助。

2. DBS：并購是管理能力的輸出

2.1. DBS基礎(chǔ)含義

丹納赫的DBS管理模式脫胎于其1988年發(fā)展的Kaizen原則，是丹納赫的核心價(jià)值觀。不同Kaizen原則，DBS的適用范圍更廣，其重點(diǎn)在于推動(dòng)公司創(chuàng)新和增長，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收購后，公司運(yùn)用DBS系統(tǒng)進(jìn)行整合，創(chuàng)造附加價(jià)值，實(shí)現(xiàn)共同成長。DBS管理系統(tǒng)有以下兩大特征：

主體為一個(gè)藍(lán)色的環(huán)，形成了五大重點(diǎn)為：

（1）最好的團(tuán)隊(duì)才會(huì)贏：培養(yǎng)員工的獨(dú)特性、合作性和競爭性；

（2）創(chuàng)新定義未來：提高世界的生活品質(zhì)；

（3）為股東而戰(zhàn)：吸引更多的股東投資；

（4）傾聽顧客的聲音：不斷超越客戶的期望；

（5）KAIZEN生存之道：通過持續(xù)的改善，創(chuàng)造持久價(jià)值。

藍(lán)色的環(huán)上還有4個(gè)P：

（1）People，人才。保證有足夠人才，以應(yīng)對(duì)企業(yè)快速增長。

（2）Plan，計(jì)劃。以周全的計(jì)劃實(shí)現(xiàn)既定戰(zhàn)略目標(biāo)。

（3）Process，流程。注重流程的完善性。

（4）Performance，業(yè)績。丹納赫用“戰(zhàn)略部署”（PD）即定期戰(zhàn)略部署回顧此工具監(jiān)督實(shí)施效果。

十九世紀(jì)80年代，公司的原執(zhí)行副總裁At Byrne先生學(xué)習(xí)了日本的持續(xù)改善思想（KAIZEN）并應(yīng)用在公司中，于是有了DBS的雛形。起初，DBS僅僅關(guān)注于精益生產(chǎn)；在2001年，增加了成長性；又于2009年，增加了領(lǐng)導(dǎo)力部分。直至2016年，形成了現(xiàn)在的共同目標(biāo)：領(lǐng)導(dǎo)力、成長性、精益生產(chǎn)三者并重，形成了一個(gè)完整的DBS系統(tǒng)，是DBS的三大核心。

2.2. DBS操作方式

DBS具體操作對(duì)象主要落在8大定量指標(biāo)，8大指標(biāo)主要分為三類對(duì)象：面向客戶，面向員工，面向股東：

（1）面向客戶：需要產(chǎn)品質(zhì)量和交付率達(dá)標(biāo)。

（2）面向員工：需要提供穩(wěn)定的景升率和可控的離職率。

（3）面向股東：需要在保證盈利的情況下提供穩(wěn)健的現(xiàn)金流。

DBS為公司的戰(zhàn)略制定以及問題的解決提供標(biāo)準(zhǔn)化流程幫助：

（1）找到公司需要做什么，制定3-5年期的戰(zhàn)略目標(biāo)，再將這些目標(biāo)分解，落實(shí)到年度目標(biāo)；

（2）找到解決問題的方法，在眾多目標(biāo)中找到優(yōu)先解決的項(xiàng)目，并制定方案；

（3）設(shè)定內(nèi)部測(cè)量的維度、指標(biāo)，找到關(guān)鍵資源，制定出一個(gè)完整詳細(xì)的計(jì)劃，再對(duì)事先設(shè)定的優(yōu)先解決項(xiàng)入手；

（4）需要記錄下每月乃至每年的完成情況，找出下一年需要提高項(xiàng)和可以學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)。

DBS通過8大操作目標(biāo)量化了對(duì)公司的管理體系，Pall就是一個(gè)很好的案例。由于銷售能力與銷售渠道缺失，Pall的市場(chǎng)知名度和曝光率過低，通過針對(duì)性的DBS改善和員工再培訓(xùn)，Pall在融入公司后銷售端出現(xiàn)顯著提升，同時(shí)成本得到控制。

經(jīng)過DBS之手調(diào)整過的企業(yè)均在盈利能力上得到顯著提升，Nobel Biocare在三年內(nèi)營業(yè)利潤率從12%左右提升到20%，Pall 2年內(nèi)營業(yè)利潤率從19%左右提升到25%，Cepheid營業(yè)利潤率一年內(nèi)提升了近10%。

正文（下）：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)并購、天時(shí)地利人和

1. 持續(xù)進(jìn)化的丹納赫并購策略

公司并購風(fēng)格持續(xù)演進(jìn)，主要有四個(gè)階段，分別對(duì)應(yīng)四任主要領(lǐng)導(dǎo)人，在公司不同的歷史發(fā)展階段逐步改進(jìn)公司并購風(fēng)格和導(dǎo)向。公司發(fā)展早期，丹納赫采取的并購策略是在利基市場(chǎng)中進(jìn)行財(cái)務(wù)并購；在公司規(guī)模逐步擴(kuò)容后，丹納赫并購策略開始逐漸重視上下游產(chǎn)業(yè)或是鄰近業(yè)務(wù)，注重業(yè)務(wù)的互補(bǔ)性。2008年以后，利基市場(chǎng)對(duì)公司來說已經(jīng)失去吸引力，公司并購方向逐漸轉(zhuǎn)變成對(duì)業(yè)務(wù)平臺(tái)及其他同等規(guī)模企業(yè)的整條業(yè)務(wù)線，但公司對(duì)行業(yè)高增長高盈利潛力的理念始終未變。

1. Rales brothers

Rales brothers是公司的創(chuàng)始人，1980年成立Equity Group Holdings，1984年公司改名丹納赫后上市，1988年兄弟二人急流勇退。在Rales brothers任職期間，公司確立了兩點(diǎn)基石:(1)利基市場(chǎng)的初步方向(2)學(xué)習(xí)豐田精益化管理。這一時(shí)期的公司并購策略主要以財(cái)務(wù)為導(dǎo)向，不關(guān)注業(yè)務(wù)補(bǔ)強(qiáng)或者業(yè)務(wù)之間相關(guān)性，并購標(biāo)的門類繁多，從金融地產(chǎn)到實(shí)體制造業(yè)，這一時(shí)期也是公司并購數(shù)量最多的階段。

2. Sherman

這一時(shí)期公司重視業(yè)務(wù)組合，將投資重心傾斜到利潤較高、周期性較弱的業(yè)務(wù)，并開始在收購國內(nèi)業(yè)務(wù)的同時(shí)逐步拓寬國際市場(chǎng)。此外，公司開始剝離知名度較弱、規(guī)模較小的汽車業(yè)制造輪胎、工具和部件公司，重點(diǎn)收購涉足環(huán)境、電子測(cè)試儀器和精密電機(jī)的企業(yè)以優(yōu)化資產(chǎn)配置，如1998年收購的電子測(cè)試工具生產(chǎn)制造商Fluck。

3. Culp

38歲上任的少壯派，2001年出任公司CEO，公司并購戰(zhàn)略逐步調(diào)整為“更少但更好的業(yè)務(wù)”。這一時(shí)期公司并購方向逐步轉(zhuǎn)變，并購標(biāo)的逐步變成龐大的業(yè)務(wù)平臺(tái)，尤其是2008年金融危機(jī)后，公司放寬了利基市場(chǎng)的規(guī)模約束，并購金額逐步放大，Culp離任前推動(dòng)并購過濾、分離、純化技術(shù)龍頭Pall，耗資136億美元。

4. Thomas

Thomas任上至今主要完成了Pall并購收尾以及GE Bio214億美元并購，考慮到Culp卸任后跳槽GE出任CEO, 很難認(rèn)為GE Bio并購案中沒有Culp牽線搭橋，Tomas的并購方向可以說和Culp后期一脈相承。

1.1.MCV原則：行業(yè)>公司>估值

丹納赫長期堅(jiān)持MCV投資策略和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臎Q策流程，MCV是指從Market, Company, Valuation三個(gè)維度評(píng)估被并購標(biāo)的價(jià)值，其優(yōu)先級(jí)顯示如下：

（1）布局朝陽產(chǎn)業(yè)，偏好集中度教低的利基（Niche）市場(chǎng)，但要有一定壁壘，巨頭看不上，中小企業(yè)進(jìn)不來（Market）

（2）瞄準(zhǔn)niche市場(chǎng)龍頭企業(yè)，低成本融資拿下（Corporation）

（3）可以承擔(dān)高溢價(jià)，完成并購后利用DBS工具與企業(yè)本身資源提高企業(yè)盈利能力，完成整合，ROIC等指標(biāo)為具體考核依據(jù)（Value）

Market-利基市場(chǎng)

在Market這個(gè)維度上，丹納赫多次提到利基市場(chǎng)，我們對(duì)利基市場(chǎng)做了一些總結(jié)：

行業(yè)規(guī)模：市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該超過 10 億美元。（不小不大）

行業(yè)增速：核心市場(chǎng)的增長率至少應(yīng)該在 5%-7%，而且核心市場(chǎng)周期性或波動(dòng)性不應(yīng)太大。避免投資強(qiáng)周期的資源型業(yè)務(wù)，比如礦產(chǎn)、石油、房地產(chǎn)等。

行業(yè)利潤率：Gross profit > 40%; 所謂利基市場(chǎng)指的是在分散型或小型市場(chǎng)上開展的業(yè)務(wù)。雖然市場(chǎng)小，但利潤率通常很高，當(dāng)在該市場(chǎng)中占據(jù)足夠的市場(chǎng)份額，可以獲得可觀的回報(bào)。

競爭對(duì)手：避免和豐田、微軟、3M之類的勁敵競爭。

產(chǎn)品類型：公司尋找“有形”的實(shí)體行業(yè)。（金融服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)被排除在外）

產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)：上升或者持平

技術(shù)：偏好中科技（有一定壁壘，但不做技術(shù)路線賭博）

2008年以后，利基市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)無法滿足丹納赫龐大的體量。2015年后丹納赫公司戰(zhàn)略向生物制藥領(lǐng)域傾斜，生物制藥全球市場(chǎng)規(guī)模超過3100億美元，2014-2020年CAGR高達(dá)8.27%，且增速在不斷上升。事實(shí)上公司的并購戰(zhàn)略一直隨著實(shí)際情況發(fā)生調(diào)整，但是高增長、高毛利、偏好中科技實(shí)體產(chǎn)業(yè)的風(fēng)格依然延續(xù)。

1.2.“三高原則”挑選C類標(biāo)的

丹納赫對(duì)“C”標(biāo)的選擇通常常有“三高特點(diǎn)”：較高的毛利率、銷售管理費(fèi)用(SG&A)、和資產(chǎn)密集度（Asset lntensity）。較高的毛利率意味著盈利空間，高SG&A意味著優(yōu)化空間，在丹納赫利用公司DBS商業(yè)系統(tǒng)定量對(duì)收購公司改造后，被并購公司融入丹納赫的渠道和管理體系，可以有效緩解銷售壓力，往往可以形成營收規(guī)模和盈利能力的雙升。

資產(chǎn)密集度是指經(jīng)營資產(chǎn)(GOA)/營業(yè)收入，丹納赫本身的資產(chǎn)密集度較低，1996-2009丹納赫資產(chǎn)密集度始終低于0.8。但是丹納赫選擇的標(biāo)的往往資產(chǎn)密集度相對(duì)較高，說明這些標(biāo)的經(jīng)營性資產(chǎn)并未完全釋放出效能。我們計(jì)算了1993-1998被并購標(biāo)的Fluke的資產(chǎn)密度，發(fā)現(xiàn)均維持在0.8以上。

2.案例:Fluke與Tektronix的消化過程

2.1. Fluke與Tektronix并購前營收穩(wěn)步增長

Fluke是總部位于美國華盛頓州的電子儀器儀表公司，主要為各個(gè)工業(yè)領(lǐng)域提供用于測(cè)試和檢測(cè)故障的優(yōu)質(zhì)電子儀器儀表產(chǎn)品的特定技術(shù)市場(chǎng)，以萬用表等產(chǎn)品著稱，萬用表是電力電子等部門不可缺少的測(cè)量儀表，一般以測(cè)量電壓、電流和電阻為主要目的，1998年被并入丹納赫。

泰克（Tektronix）是一家總部位于美國的電子儀器測(cè)量公司，以生產(chǎn)示波器、信號(hào)源等電子設(shè)備而著名。泰克公司創(chuàng)始人在1946年發(fā)明了世界上第一臺(tái)觸發(fā)式示波器，2008年被并入丹納赫。

2015年末Fluke, Tektronix等公司被裝入Fortive并上市，公司通過一定比例置換成Fortive的股票實(shí)現(xiàn)了退出。

被并購前Fluke營收處于穩(wěn)步上升趨勢(shì)，F(xiàn)luke 1998年?duì)I業(yè)收入約4.41億美元，8年內(nèi)CAGR為9%，1998年凈利潤約2180萬美元，盈利能力略顯不足。Fluke總資產(chǎn)賬面價(jià)3.04億美元，權(quán)益為2.25億美元，丹納赫愿意為Fluke支付6.25億美元對(duì)價(jià)。最終丹納赫通過換股的方式并購Fluke，丹納赫給Fluke的最終價(jià)格為$33.39/股 ，F(xiàn)luke當(dāng)時(shí)市價(jià)為$23.18，溢價(jià)率為44%。

泰克（Tektronix）以生產(chǎn)示波器、信號(hào)源等電子設(shè)備而著名。2001年，Tektronix出售部分業(yè)務(wù)后導(dǎo)致營收下降，隨后營收和利潤均處于上升期，由Fluke和Tek我們看出丹納赫偏好穩(wěn)定上升期中的公司。不同于Fluke，丹納赫并購Tek采取的是現(xiàn)金收購，并購前Tek股價(jià)為每股28.8美元，丹納赫以每股38美元，總價(jià)28億美元收購Tektronix,溢價(jià)率為32%。

從盈利能力的角度來看，并購前Fluke毛利率為53.8%，處于較高水平且不斷上升。盡管毛利率較高，但公司總體盈利能力一般，主要是受到公司較高的銷售管理費(fèi)用以及研發(fā)支出影響，1998年公司銷售管理費(fèi)用占營業(yè)收入的33.7%。

Tek的毛利率凈利率等指標(biāo)均略高于Fluke,毛利高達(dá)60%，凈利率約8.5%，但各項(xiàng)費(fèi)用也在提升，成本控制有較大的空間。Fluke和Tek都屬于丹納赫非常典型且理想的并購標(biāo)的，符合丹納赫的并購審美，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

1. 細(xì)分市場(chǎng)上的龍頭，某些單一產(chǎn)品絕對(duì)壟斷（萬用表，電子測(cè)試，示波器），產(chǎn)品實(shí)體化

2. 相對(duì)較高的管理費(fèi)用支出，DBS存在優(yōu)化管理的施展空間，可以挖掘企業(yè)盈利能力

4. 相對(duì)較高的資產(chǎn)密集度，資產(chǎn)較重，經(jīng)營資產(chǎn)貢獻(xiàn)營收能力有待提高。

2.2. Fluke和Tektronix并購后管理效率大幅改善

并購?fù)瓿珊?，F(xiàn)luke逐步融入丹納赫公司生態(tài)內(nèi)，1998年到2009年，F(xiàn)luke的營業(yè)收入已經(jīng)從4.41億增長到13億美元，營業(yè)利潤率從10%左右增長到20%，全球市占率達(dá)到25%。在被并購10年內(nèi)，F(xiàn)luke年?duì)I業(yè)收入CAGR達(dá)到10%，高于市場(chǎng)平均5%-7%的增速，且每年利潤率增加1%。

3. 低成本融資——戰(zhàn)略并購Pall

Pall是全球領(lǐng)先的過濾分離和凈化供應(yīng)商，2015年8月31日，丹納赫完成并購Pall，這是公司當(dāng)時(shí)的歷史最大并購案。根據(jù)丹納赫年報(bào)披露，Pall大約占了丹納赫總資產(chǎn)的30%。2015年底，丹納赫總資產(chǎn)為482億美元，整體營收大約為205億美元，利潤33.6億美元；推斷Pall總資產(chǎn)為60億美元左右，凈資產(chǎn)40億美元，整體營收8億美元，Pall的資產(chǎn)密集度非常高，經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生營收的能力差。事實(shí)上，Pall確實(shí)飽受市場(chǎng)知名度低，銷售能力差等問題困擾，這也和Pall創(chuàng)始人出身高校重視研究忽視市場(chǎng)有關(guān)。

丹納赫此次并購的主要資金來源是債務(wù)驅(qū)動(dòng)，丹納赫為并購支付了136億美元，其中25億來自于公司賬上現(xiàn)金，81億來源于公司發(fā)行的美元及歐元計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)，30億來源于發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)無擔(dān)保票據(jù)。Pall共有凈資產(chǎn)40億美元，并購在丹納赫資產(chǎn)負(fù)債表上形成96億美元商譽(yù)。

根據(jù)丹納赫年報(bào)顯示，公司共發(fā)行債券128.7億美元，其他負(fù)債超過90億美元，共計(jì)負(fù)債224.7億美元，其中95億為5年期以上的長期負(fù)債，3-5年內(nèi)到期的負(fù)債為74.75億美元，3年內(nèi)負(fù)債為54.2億美元，1年內(nèi)到期的負(fù)債為21億美元。公司3年內(nèi)到期債券的利率集中在2%-4%之間，5年以上到期債券利率大多不超過5%。總體來說公司的融資成本很低，且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)合理，短期內(nèi)公司現(xiàn)金流足以覆蓋。

丹納赫并購Pall的案例中，公司體現(xiàn)了在資本運(yùn)作方面的諸多亮點(diǎn)。首先，在長期利率下滑的大環(huán)境下，使用債務(wù)融資的成本已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)融資，根據(jù)我們計(jì)算，丹納赫的股權(quán)成本約7.08%左右，而同期美國10年期國債收益率不到2%，債務(wù)融資的成本明顯優(yōu)于股權(quán)融資。其次，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率在2013年后加速下滑，現(xiàn)已低于美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率，因此丹納赫選擇在2014年增加發(fā)行歐債的比例，進(jìn)一步壓低了融資成本。1998年丹納赫并購Fluke時(shí)，由于當(dāng)時(shí)基準(zhǔn)利率較高，公司采取的是和Fluke股權(quán)置換的方式。

4. 回歸國內(nèi)產(chǎn)業(yè)并購：管理能力輸出、運(yùn)營效率改善

2019年至2022年，A股資本市場(chǎng)上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易，如下表所示。國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)并購正處在天時(shí)地利人和的周期上，我們選取兩單制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購案例研究。

天時(shí)：細(xì)分賽道的天花板臨近和增速放緩，第一代優(yōu)秀企業(yè)家的退役和企業(yè)的傳承，成為未來10年具備核心競爭力的制造業(yè)龍頭繞不開的發(fā)展命題；

地利：未來10年國內(nèi)經(jīng)歷利率下行周期，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的債券融資成本大幅下降，給大規(guī)模的戰(zhàn)略型并購提供了豐富的低成本資金；

人和：過去20年國內(nèi)形成了具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)核心競爭力，戰(zhàn)略型并購也成為優(yōu)秀管理能力和投資能力輸出的必然結(jié)果。

4.1. TCL科技收購中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)

4.1.1. 行業(yè)背景：LCD業(yè)務(wù)趨穩(wěn)

近十年來全球LCD面板市場(chǎng)規(guī)模在波動(dòng)呈現(xiàn)小幅下降，2020年全球市場(chǎng)規(guī)模為660億美元，其中大尺寸面板營收為634億美金。大尺寸面板主要應(yīng)用在電視、顯示器、筆電/平板等領(lǐng)域，根據(jù)Wind，大尺寸（對(duì)角線大于等于10英寸） LCD營收占LCD總規(guī)模的比例常年在80%以上。

雖然市場(chǎng)規(guī)模逐年萎縮，但大尺寸面板出貨面積持續(xù)增長，根據(jù)Wind，大尺寸出貨面積平均每年增長0.923百萬平米，年均增長率為6.03%。平米單價(jià)的持續(xù)下跌導(dǎo)致量升卻規(guī)?？s減，平均每年降低26USD。

4.1.2. 公司背景：TCL國資比例大幅下降、管理層控制力增強(qiáng)

2003年，TCL科技股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且由國資委控股，前三大股東惠州市投資控股有限公司、TCL集團(tuán)股份有限公司工會(huì)工作委員會(huì)、李東生合計(jì)持股比例為64.84%。2016年，廣新控股入股TCL科技并成為其第三大股東，持股比例為5.01%。2020年，TCL科技的第一大股東由國資委變?yōu)楣芾韺?，李東生及其一致行動(dòng)人持股比例為8.26%。

4.1.3. TCL科技成為“中環(huán)集團(tuán)”混合所有制改革最終受讓方

TCL科技成為“中環(huán)集團(tuán)”混合所有制改革最終受讓方。2020年7月15日，TCL科技（000100.SZ）公開摘牌收購“TCL 科技（天津）”（原名“中環(huán)集團(tuán)”）100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓金額125億元，成為TCL 科技（天津）控股股東，并于2020年第四季度開始將TCL 科技（天津）并入TCL科技合并報(bào)表范圍內(nèi)。

基于對(duì)新能源及半導(dǎo)體行業(yè)長期發(fā)展前景的看好，TCL科技持續(xù)直接或間接增持TCL中環(huán)合計(jì)近2.05億股。截至2022年9月30日，TCL科技直接和間接持有TCL中環(huán)股份比例合計(jì)29.80%。

同時(shí)，為完善利益共享機(jī)制、完善公司治理結(jié)構(gòu)，TCL中環(huán)自2021年開始實(shí)行股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃。

4.2.龍佰集團(tuán)收購東方鋯業(yè)

龍佰集團(tuán)（002601.SZ）是一家致力于鈦、鋯精細(xì)粉體材料研發(fā)和制造的大型無機(jī)精細(xì)化工集團(tuán)，為亞洲最大的鈦白粉企業(yè)。

東方鋯業(yè)（002167.SZ）是一家專業(yè)從事鋯系列制品研發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營的國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，是我國鋯行業(yè)中技術(shù)領(lǐng)先，具核心競爭力和綜合競爭力的企業(yè)之一，也是全球鋯產(chǎn)品品種齊全的制造商之一。

2019年11月8日，龍佰集團(tuán)與中核集團(tuán)簽訂東方鋯業(yè)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，龍佰集團(tuán)受讓股份占東方鋯業(yè)總股本的 15.66%，標(biāo)的股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為8.73億元。

2020年12月25日，龍佰集團(tuán)認(rèn)購東方鋯業(yè)非公開發(fā)行的新股，龍佰集團(tuán)合計(jì)持有東方鋯業(yè)總股本的25.81%，成為公司的控股股東，龍佰集團(tuán)控股股東、實(shí)際控制人許剛成為公司實(shí)際控制人。