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1914年6月28日，斐迪南大公參加指揮一次軍事演習(xí)。演習(xí)在奧匈帝國控制的波斯尼亞舉行，并以鄰近的塞爾維亞為假想敵人。在薩拉熱窩市，當(dāng)斐迪南夫婦的汽車行駛到一個(gè)拐角處時(shí)，塞爾維亞的一個(gè)秘密組織成員，年僅19歲的普林西普立刻沖上去并向斐迪南夫婦開槍射擊。結(jié)果是斐迪南夫婦雙雙斃命，普林西普被捕。

普林西普可能也未曾想到，他的刺殺最終導(dǎo)致33個(gè)國家、15億人口卷入了第一次世界大戰(zhàn)，傷亡3,000余萬人。一戰(zhàn)結(jié)束后，由于原有矛盾沒有得到有效解決，短短20年不到，第二次世界大戰(zhàn)再次爆發(fā)，這一次，84個(gè)國家和地區(qū)、20多億人口卷入戰(zhàn)火，軍民傷亡1億余人。兩次世界大戰(zhàn)以超大規(guī)模、有史以來最大的破壞性和傷亡人數(shù)，影響之深，在人類的歷史長河中前無古人。雖然估值之家希望后無來者，或許這也是人類共同的愿望，但是人類社會(huì)的矛盾依然讓所有國家都在盡力的發(fā)展軍事技術(shù)，以期在人類永無止盡的競(jìng)爭(zhēng)中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

【資料圖】

特種工程塑料在這種場(chǎng)景下應(yīng)運(yùn)而生。因?yàn)樵诙?zhàn)時(shí)，雖然德軍、美軍都有數(shù)量眾多的裝甲師，蘇軍也有不可小覷的坦克師，不過實(shí)際各國陸軍的主力構(gòu)成仍然是步兵師，步兵的傷亡率也都是德軍和蘇軍中最高的。所以，如何提高步兵的戰(zhàn)斗力就成了各國研究的重點(diǎn)。特種工程塑料良好的力學(xué)性能、耐熱性、抗蠕變性、阻燃性、電性能、耐化學(xué)性、無毒性和輕量化的優(yōu)點(diǎn)，能夠大大提高步兵單兵作戰(zhàn)能力，研發(fā)成功即成為了軍事界的寵兒。

而特種工程塑料發(fā)展至今，其應(yīng)用領(lǐng)域從原來的軍事領(lǐng)域，演變?cè)陔娮?、交通、航天航空等高科技領(lǐng)域以及眾多民用領(lǐng)域都有廣泛的涉足。成立于2012年的廣東優(yōu)巨先進(jìn)新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“優(yōu)巨新材”或“發(fā)行人”）在招股書中顯示在此領(lǐng)域深耕并獲得不俗業(yè)績。其主營業(yè)務(wù)主要為特種工程塑料聚芳醚砜及上游關(guān)鍵原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。聚芳醚砜是一類透明的、符合食品衛(wèi)生安全等級(jí)要求的特種工程塑料，包含聚苯砜（PPSU）、聚砜（PSU）和聚醚砜（PES）三類。

發(fā)行人報(bào)告期（2020年-2022年）看似不錯(cuò)的業(yè)績表現(xiàn)，擬從深交所創(chuàng)業(yè)版募集資金大幅擴(kuò)產(chǎn)。其本次擬公開發(fā)行股票2,208.00萬股，不低于發(fā)行后總股本的25%。預(yù)計(jì)募集資金6.5億元，用于特種工程塑料復(fù)合改性項(xiàng)目4.5億元和補(bǔ)充流動(dòng)資金2億元。

發(fā)行人選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)為：最近兩年凈利潤均為正，且累計(jì)凈利潤不低于5,000萬元。保薦人為海通證券股份有限公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所為致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）。

發(fā)行人2021年、2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低）4,456.34萬元、9,153.02萬元，均為正數(shù)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低）13,609.36萬元?？此茲M足相關(guān)的上市標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)際情況是否真的如此且看估值之家分析……

一、獨(dú)立經(jīng)營能力可能存在瑕疵

專利權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)畢業(yè)于中國地質(zhì)大學(xué)巖石礦物材料學(xué)專業(yè)畢業(yè)的博士研究生王賢文，頭頂各種領(lǐng)軍人才、創(chuàng)新人才的光環(huán)，在2014年10月之前，曾任職寧波大學(xué)理學(xué)院助教、湖北工業(yè)大學(xué)生物工程學(xué)院講師、五邑大學(xué)化學(xué)與環(huán)境工程學(xué)院副教授，算得上是不可多得的人才。估值之家推斷，其在上述任職期間，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的信息理解較為深刻，發(fā)現(xiàn)了特種工程塑料將來在國內(nèi)可能會(huì)有所建樹，于是于2012年12月創(chuàng)立了優(yōu)巨有限，作為優(yōu)巨有限的董事長和總經(jīng)理任職至今。

但估值之家發(fā)現(xiàn)，優(yōu)巨有限所獲得的發(fā)明專利共計(jì)35項(xiàng)，其中于2014年底前取得的共計(jì)9項(xiàng)，主要為聚砜高分子材料相關(guān)的發(fā)明專利。然而，在優(yōu)巨有限成立之日起至2014年10月之前，王賢文先生正任職于五邑大學(xué)化學(xué)與環(huán)境工程學(xué)院，從學(xué)院名稱上判斷，也與其創(chuàng)立優(yōu)巨有限的主營業(yè)務(wù)特種工程塑料有相交之處。那么其在2014年底前取得的9項(xiàng)發(fā)明專利中，是否存在其在職研究成果歸屬問題和以致于當(dāng)?shù)案獯罅说臅r(shí)候出現(xiàn)權(quán)利糾紛？

再來看發(fā)行人的報(bào)告期研發(fā)費(fèi)用如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用的投入在2020年和2021年均遠(yuǎn)低于同行均值。研發(fā)費(fèi)用的投入雖然不絕對(duì)代表著發(fā)行人的研發(fā)能力，但其卻能在一定程度上評(píng)估發(fā)行人對(duì)研發(fā)的重視程度與同行相比是否具有后繼競(jìng)爭(zhēng)力。發(fā)行人在經(jīng)歷10年發(fā)展后，其研發(fā)投入依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上行業(yè)平均水平。發(fā)行人目前有11項(xiàng)研究項(xiàng)目均委托大學(xué)正在研發(fā)中，也說明其自身研發(fā)能力可能并不能完全滿足自身創(chuàng)新需要。那么在2014年發(fā)行人剛成立2年不到的時(shí)間里，創(chuàng)始人主業(yè)還是大學(xué)副教授的情況下，應(yīng)該很難在沒有獲得其任職期間相關(guān)研究信息的基礎(chǔ)上，如此快速的獲得相關(guān)專利技術(shù)。其創(chuàng)始人任職其它大學(xué)期間所獲取的9項(xiàng)專利權(quán)，是否有相關(guān)的權(quán)力瑕疵，招股書并未披露。實(shí)際情況如何，未來是否有專利權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)是一件不得不考慮的事情。

2.可能存在對(duì)漢宇集團(tuán)的依賴

漢宇集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“漢宇集團(tuán)”）主營業(yè)務(wù)是家用電器排水泵的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，需要改性PA、改性PP產(chǎn)品。出于對(duì)上游業(yè)務(wù)的布局，漢宇集團(tuán)在2016年2月26日以3,000萬元的成本持股發(fā)行人30%股權(quán)，截止報(bào)告期末，漢宇集團(tuán)持有發(fā)行人19.5903%股權(quán)，并向發(fā)行人派駐董事一名。

然而，漢宇集團(tuán)如此重要的布局，在報(bào)告期僅向發(fā)行人采購相關(guān)產(chǎn)品730.81萬元、929.23萬元和437.04萬元，占發(fā)行人同期營收的比例為2.98%、2.79%和1.06%。如此采購金額不僅對(duì)漢宇集團(tuán)無足輕重，對(duì)發(fā)行人的營收也并未構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。發(fā)行人解釋稱向漢宇集團(tuán)的銷售價(jià)格與公允價(jià)格并無重大差異。詭異的是，發(fā)行人的改性PA和改性PP相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能卻在報(bào)告期末歸零，也就意味著將來不在具有改性PA和改性PP的產(chǎn)能。那么，漢宇集團(tuán)花如此大代價(jià)布局上游企業(yè)卻棄之不用，此次增資的合理性可能就存在疑問了。

也許我們可以從其它地方看出一點(diǎn)端倪，根據(jù)招股書披露，截止2022年末，發(fā)行人向漢宇集團(tuán)租賃廠房面積1.11萬平方米，發(fā)行人廠房租賃建筑面積合計(jì)約3.70萬平方米，即發(fā)行人向漢宇集團(tuán)租賃面積占其租賃面積總計(jì)達(dá)到30%。

另外，發(fā)行人在2019-2020年期間從漢宇集團(tuán)以10萬元的價(jià)格受讓3項(xiàng)商標(biāo)，三項(xiàng)商標(biāo)的設(shè)計(jì)方案均是以化學(xué)分子結(jié)構(gòu)“苯環(huán)”為基礎(chǔ)完成的，商標(biāo)圖形能夠更加直觀的體現(xiàn)發(fā)行人產(chǎn)品特征且圖形美觀。而后在2022年，發(fā)行人又以該三項(xiàng)商標(biāo)圖形為基礎(chǔ)，新增26項(xiàng)類似的商標(biāo)。至此，從漢宇集團(tuán)受讓的三項(xiàng)商標(biāo)和以此為基礎(chǔ)注冊(cè)的商標(biāo)合計(jì)29項(xiàng)，占發(fā)行人所有商標(biāo)的比例為40.85%，占比較高。

發(fā)行人并未披露向漢宇集團(tuán)租賃廠房和受讓商標(biāo)所帶來的收入影響，但綜合上述信息，是否意味著漢宇集團(tuán)向發(fā)行人注資并非主要加強(qiáng)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，而是雙方存在某種不為人知的關(guān)系，漢宇集團(tuán)對(duì)發(fā)行人的投資入股行為，是否是為了獲取發(fā)行人上市后的資本利得收益呢？

此外，發(fā)行人生產(chǎn)所需要的主要廠房均為租賃，租賃面積約為3.70萬平方米，也是經(jīng)營穩(wěn)定性的一個(gè)不可忽視的影響因素。

二、創(chuàng)新性可能不足

總體上看，近十年來我國工程塑料產(chǎn)業(yè)獲得了一定的發(fā)展，但中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長楊偉才認(rèn)為，我國工程塑料產(chǎn)業(yè)仍然處于初級(jí)發(fā)展階段，與國外相比還有10-20年的差距?，F(xiàn)階段國內(nèi)工程塑料技術(shù)開發(fā)主要集中在使通用塑料工程化、高性能化和低成本化，而對(duì)于基礎(chǔ)樹脂的研究較少（援引自中國塑料加工工業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站）。

發(fā)行人的營收卻主要來自聚芳醚砜及上游關(guān)鍵原料和通用工程塑料，相關(guān)產(chǎn)品在報(bào)告期營收占比分別為93.84%、93.83%和97.27%。然而聚芳醚砜由美國聯(lián)合碳化物公司（UCC）于20世紀(jì)60年代完成開發(fā)，并于1965年實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化生產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)能即達(dá)到了4,500噸/年。2004年，德國巴斯夫（發(fā)行人所在行業(yè)的龍頭企業(yè)）開始生產(chǎn)和銷售相關(guān)產(chǎn)品，其生產(chǎn)能力在當(dāng)時(shí)業(yè)已達(dá)到6,000噸/年的目標(biāo)。

雖然發(fā)行人在相關(guān)領(lǐng)域取得了多項(xiàng)專利，發(fā)行人用諸如高分子材料、小巨人企業(yè)、科技型企業(yè)和獲得的各種獎(jiǎng)項(xiàng)等高大上詞匯來形容其創(chuàng)新創(chuàng)意特征，但從專利名稱上判斷，相關(guān)專利多數(shù)為其產(chǎn)品的工業(yè)化合成方法，并無對(duì)基礎(chǔ)樹脂的研究專利產(chǎn)生。其產(chǎn)品無論是PPSU、PSU、PES還是雙酚S，生產(chǎn)工藝均為投料&合成&洗滌&提純&結(jié)晶&離心&干燥&包裝&產(chǎn)品，這個(gè)生產(chǎn)過程部分流程可能會(huì)涉及到一些基礎(chǔ)的技術(shù)應(yīng)用，但整體來看，這些流程可能并無高精技術(shù)可言，主要還是一個(gè)普通制造工藝的學(xué)習(xí)和使用。發(fā)行人報(bào)告期產(chǎn)能分別為6,487噸、8,467噸和9,665噸，相對(duì)于國外動(dòng)輒上萬噸級(jí)別的產(chǎn)能，其還處于國外先進(jìn)技術(shù)10多年前的水準(zhǔn)。這也與楊偉才的觀點(diǎn)基本一致。

所以，無論發(fā)行人怎么聲稱其三創(chuàng)四新的特征，但剝離其招股書華麗詞藻形容的技術(shù)，其實(shí)質(zhì)依然是一個(gè)追隨學(xué)習(xí)國外相對(duì)落后的技術(shù)并進(jìn)行應(yīng)用的一個(gè)制造企業(yè)而已。與創(chuàng)業(yè)板要求的三創(chuàng)四新還可能存在著一定距離。

三、營收有虛增嫌疑

根據(jù)發(fā)行人招股書披露，其報(bào)告期營收如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發(fā)行人報(bào)告期保持了較為迅猛的增長勢(shì)頭，年復(fù)合增長率（下同）也達(dá)到了29.56%，乍看之下，增長率雖并不耀眼，但也形成前途一片大好的景象。

發(fā)行人在報(bào)告期通過布局母嬰產(chǎn)品，開始涉足下游應(yīng)用領(lǐng)域，但母嬰產(chǎn)品的銷售并不理想。因?yàn)橐咔榈脑?，發(fā)行人也在報(bào)告期也涉足了口罩材料相關(guān)業(yè)務(wù)，但口罩業(yè)務(wù)在報(bào)告期末也嚴(yán)重下滑。所以，發(fā)行人的核心產(chǎn)品僅為聚芳醚砜及上游關(guān)鍵原料和通用工程塑料。報(bào)告期發(fā)行人核心產(chǎn)品銷售金額分別為1.33億元、2.52億元和3.88億元，最近三年呈逐年增長態(tài)勢(shì)，2021和2022年度核心產(chǎn)品營收增長率分別為90.10%和53.88%，復(fù)合增長率也達(dá)到了驚人的71.04%，若事實(shí)如此，那一定是一件券商、投資者和發(fā)行人皆大歡喜的和諧畫面。但事實(shí)情況真是如此么？看完估值之家下面的分析再下結(jié)論不遲。

1.與新冠疫情影響的情況不符

2019年底，新冠疫情席卷華夏大地，2020年初開始，新冠疫情在世界各地漫延，加之貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)全球的影響，在2020年，中國各地封城此起彼伏，工廠停工，交通癱瘓。除了與新冠直接相關(guān)的口罩、新冠相關(guān)藥品等行業(yè)以外，全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)一片哀鴻，我國GDP增速也是大幅下滑，從2019年的6.1%下降至2.1%，2021年和2022年經(jīng)濟(jì)雖有所恢復(fù)，但國際海運(yùn)費(fèi)大幅上漲，國內(nèi)依然斷續(xù)封城，與疫情爆發(fā)前的的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然無法相提并論。

而發(fā)行人在2020年開始確有布局口罩材料相關(guān)的業(yè)務(wù)，帶來了一定的營收。但我們?nèi)サ艨谡植牧舷嚓P(guān)的業(yè)務(wù)，即發(fā)行人核心產(chǎn)品營收復(fù)合增長率也是達(dá)到了71.04%，實(shí)屬罕見。前述也提到過發(fā)行人的下游業(yè)務(wù)主要是電子、交通、航空航天以及母嬰用品等領(lǐng)域，而這些領(lǐng)域在疫情期間銷售增長乏善可陳的狀態(tài)下，發(fā)行人作為上游材料生產(chǎn)廠商，卻能保持高速的增長，發(fā)行人在這期間做了那些努力，在招股書中，估值之家未找到合理性的證據(jù)。

2.銷售人員平均薪酬異常

通常情況下，一個(gè)企業(yè)的薪酬水平一般與企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)呈同方向趨勢(shì)，由于銷售人員薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，銷售人員的薪酬更容易呈現(xiàn)這個(gè)規(guī)律。根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報(bào)告期銷售人員薪酬如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，銷售人員平均薪酬較高，但其變化趨勢(shì)與前述普遍情形并不一致，在營收復(fù)合增長率達(dá)到29.56%的表現(xiàn)下，銷售人員薪酬從22.89萬元/人/年下降至19.30萬元/人/年，年均下降8.18%。這個(gè)銷售人員的薪酬表現(xiàn)，不只是不符合一般規(guī)律，恐怕連發(fā)行人銷售人員都可能有很大的意見吧？估值之家推斷，很有可能是發(fā)行人報(bào)告期實(shí)際業(yè)績下降，銷售人員薪酬也跟著下降，這與發(fā)行人本次IPO報(bào)告期正處在疫情三年，各行各業(yè)實(shí)際業(yè)績均不如預(yù)期，業(yè)績下滑，員工薪酬下滑有著合理的內(nèi)在邏輯。若是如此，發(fā)行人的營收增長就極有可能存在虛增的可能性了。

3.第四季度收入超高

通常情況下，除非存在明顯季節(jié)性消費(fèi)行業(yè)的營收會(huì)存在明顯的季節(jié)性特征，例如空調(diào)銷售旺季在夏天，羽絨服銷售旺季在冬天等類似的情形。但發(fā)行人本行業(yè)的生產(chǎn)銷售不受季節(jié)限制，其產(chǎn)品形成最終產(chǎn)品也多種多樣，整體與季節(jié)性銷售不應(yīng)存在明顯的關(guān)系。但根據(jù)招股書的披露，發(fā)行人收入的季節(jié)性表現(xiàn)明顯。具體如下表所示：

單位：萬元

如此可見，發(fā)行人在2020-2021年第四季度銷售額分別占比達(dá)到35.44%和32.11%，分別高出同期前三季度平均值13.92%和9.48%。在發(fā)行人自身業(yè)務(wù)并不存在明顯季節(jié)性銷售的情況下，第四季度營收占比則表現(xiàn)出明顯異常。

非季節(jié)性銷售周期的企業(yè)呈現(xiàn)第四季度收入異常升高一般則伴隨著操縱收入和調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表的可能。因?yàn)榈谒募径仁且粋€(gè)會(huì)計(jì)年度收入調(diào)整的最后期間，第四季度壓貨給下游客戶的成本比前三個(gè)季度壓貨的資金成本也相對(duì)較低。發(fā)行人2022年?duì)I收的季節(jié)性占比相對(duì)正常，也意味著其前兩個(gè)報(bào)告年度的第四季度營收的異常。不然為何發(fā)行人下游客戶突然的采購習(xí)慣變化了呢？但2022年的營收季節(jié)性占比并不代表發(fā)行人2022年的營收就完全沒有問題，也存在發(fā)行人自身發(fā)現(xiàn)了前兩年?duì)I收虛假的問題太明顯而增加投入以修正相關(guān)表象的可能。

以上所述，發(fā)行人報(bào)告期營收增長迅速，剝離其偶然性業(yè)務(wù)后增長太過漂亮，但卻與疫情的現(xiàn)實(shí)情況并不相符，銷售人員薪酬表現(xiàn)也與一般企業(yè)的薪酬設(shè)計(jì)邏輯背道而馳，加之第四季度營收占比過高的問題，很可能預(yù)示著發(fā)行人營收虛增的嫌疑。

四、沖上天的毛利率和凈利率

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人毛利率和凈利率如下表所示：

從上表可見，報(bào)告期無論是毛利率還是凈利率都一路上升，甚至有些指標(biāo)達(dá)到驚人的狀態(tài)。估值之家查閱了新材料上市公司金發(fā)股份和會(huì)通股份的在2020年和2021年的毛利率分別僅為25.77%和16.62%與16.83%和9.45%，無一例外，遠(yuǎn)低于發(fā)行人的毛利率。事實(shí)上金發(fā)股份和會(huì)通股份的銷售額都至少是發(fā)行人的10倍以上，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，銷售額越高的企業(yè)比銷售額低的企業(yè)通常營業(yè)成本會(huì)更低。而發(fā)行人無論2020年還是2021年的毛利率都比上述兩家上市公司要高很多，這又是為何？且上述兩家上市公司在2020和2021年度毛利率均呈大幅下滑趨勢(shì)，反觀發(fā)行人在疫情期間，毛利率不降反升，發(fā)行人是練就了何等神功呢？

就算不看同行對(duì)比，從全社會(huì)企業(yè)對(duì)比，除了幾乎完全依靠營銷的企業(yè)和輕資產(chǎn)的軟件企業(yè)等類似的企業(yè)毛利率會(huì)超高之外，其它行業(yè)特別是發(fā)行人所在的傳統(tǒng)制造行業(yè)的毛利率能達(dá)到40%以上，必須具備超級(jí)的技術(shù)壁壘。例如蘋果公司、微軟公司、華為公司等。發(fā)行人就憑為數(shù)不多的追隨國外10年前技術(shù)的專利，能夠獲得超過40%的毛利率，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

此外，發(fā)行人的凈利率也遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水準(zhǔn)和社會(huì)平均水準(zhǔn)，根據(jù)發(fā)行人招股書披露，其銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率均遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，似乎發(fā)行人的管理水平也遠(yuǎn)高于行業(yè)普遍水準(zhǔn)，以如此管理能力和盈利能力，還未成為行業(yè)龍頭可能就對(duì)不起發(fā)行人高管團(tuán)隊(duì)的管理才能了。

若披露毛利率和凈利率屬實(shí)，從競(jìng)爭(zhēng)的角度來解讀，社會(huì)資本會(huì)踴躍進(jìn)入發(fā)行人行業(yè)。以發(fā)行人的資產(chǎn)總額8.54億元為基數(shù)，若是有40%以上的毛利和20%以上的凈利，資本市場(chǎng)愿意支付8.54億元進(jìn)入此行業(yè)的投資者恐怕都會(huì)擠破腦袋。

退一步講，若發(fā)行人是以信息差賺取利潤，假如社會(huì)資本并不知道這個(gè)行業(yè)能賺如此超高利潤，那么發(fā)行人就更不應(yīng)該IPO了。IPO需要極大的信息披露成本，發(fā)行人將自己行業(yè)如此高的回報(bào)率告訴大眾，讓資本進(jìn)來參與競(jìng)爭(zhēng)？讓自己加速在競(jìng)爭(zhēng)中淘汰嗎？這個(gè)時(shí)候應(yīng)該做的事情則是向銀行借款，保持對(duì)市場(chǎng)的信息差，以信息優(yōu)勢(shì)繼續(xù)賺取超高利潤。直至盈利能力回歸普通水平。如若招股書所述全部屬實(shí)，那也就意味著發(fā)行人上市后盈利能力將大幅下滑，到時(shí)將何以面對(duì)江東父老的一眾投資者呢？

五、在建工程項(xiàng)目產(chǎn)能成倍提升，如何消化成難題

根據(jù)發(fā)行人招股書披露，在建工程科目余額如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，在建工程在兩年時(shí)間里增加了2.04億，約等于報(bào)告期凈利潤總和。估值之家首先想到的是其可能通過在建工程科目化解可能虛增的營收和利潤。根據(jù)招股書披露，報(bào)告期增加的在建工程主要為年產(chǎn)16,000噸特種工程塑料復(fù)合改性項(xiàng)目的投入，即本次募資項(xiàng)目之一，此項(xiàng)目累計(jì)已投入1.66億元，占預(yù)計(jì)投資額4.5億的36.89%。在未募資成功前大額投入，可見發(fā)行人對(duì)此項(xiàng)目算是勢(shì)在必得。但是，發(fā)行人在投入2.84億元，此項(xiàng)目即可完成建設(shè)。然而，報(bào)告期末，發(fā)行人貨幣資金1.93億元，以發(fā)行人預(yù)計(jì)建設(shè)工期2年，最后一期凈利潤0.92億元為基礎(chǔ)計(jì)算，再過12個(gè)月，發(fā)行人自有資金預(yù)計(jì)即可滿足本項(xiàng)目的投資。根本沒有花極大信披成本進(jìn)行IPO的必要。所以，發(fā)行人通過在建工程消化虛增的營收和利潤這個(gè)猜想不但沒有排除，估值之家通過在建工程科目還發(fā)現(xiàn)了新的問題：產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。

可能發(fā)行人也意識(shí)到了募投項(xiàng)目資金的必要性問題，所以在建工程還有另外增加產(chǎn)能的項(xiàng)目約7個(gè)，包括PPA樹脂、LCP樹脂、聚砜樹脂、聚醚酰亞胺樹脂和特種工程塑料復(fù)合改性及加工應(yīng)用項(xiàng)目等。與募資項(xiàng)目一起，其在建工程若全部建成，增加產(chǎn)能達(dá)10.10萬噸。募投項(xiàng)目1.6萬噸的產(chǎn)能僅占在建工程預(yù)計(jì)增加產(chǎn)能的15.84%。發(fā)行人2022年核心產(chǎn)品的產(chǎn)能僅9,665噸，新增產(chǎn)能全部建成后，將是現(xiàn)有產(chǎn)能的10.45倍。然而，在2022年，發(fā)行人雙酚S、PES、PPSU、PSU及相關(guān)改性產(chǎn)品和通用工程塑料相關(guān)的產(chǎn)能利用率最高僅93%，改性PES\PPSU\PSU相關(guān)的產(chǎn)能利用率僅59.17%。以發(fā)行人目前的產(chǎn)能利用率，如此大規(guī)模的增加產(chǎn)能，難道是要自掘墳?zāi)梗屔鐣?huì)資本打水漂？

六、百密一疏的待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額

比較蹊蹺的是，發(fā)行人披露報(bào)告期末待抵扣增值稅余額達(dá)697萬元，具體如下表所示：

單位：萬元

待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅是一個(gè)營改增初期的使用較多的一個(gè)科目，通常情況下，只會(huì)存在兩種形下：一是一般納稅人處于輔導(dǎo)期，二是執(zhí)行《稅總2016年第15號(hào)文件》規(guī)定，納稅人購入不動(dòng)產(chǎn)或者在建工程應(yīng)當(dāng)取得埋藏稅額在當(dāng)年按照60%抵扣，余下的40%在則下年的第十三個(gè)月抵扣的規(guī)定。

估值之家查閱了相關(guān)條款，發(fā)現(xiàn)應(yīng)該是不存在待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅有余額的第三種情形。那么，發(fā)行人的待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅余額是屬于上述那種情況呢？第一種輔導(dǎo)期的情形不太可能。那僅剩下第二種情形是可能的情況了。如果屬于第二種情況，那么發(fā)行人的報(bào)告期累計(jì)增加的697.01萬元/9%/40%=1.94億元的不動(dòng)產(chǎn)增加在哪里了呢？估值之家查詢了發(fā)行人固定資產(chǎn)和在建工程科目，其中，固定資產(chǎn)科目期末余額報(bào)告期僅增加997.55萬元，在建工程科目雖在報(bào)告期增加2.04億元，但其主要為工程和設(shè)備的投入，未披露有直接購買房產(chǎn)的投入。那么，請(qǐng)問發(fā)行人將1.94億元的房產(chǎn)又放到哪里去了呢？以此結(jié)果編制報(bào)表的人又把財(cái)政部、稅務(wù)總局、海關(guān)總署公告2019年第39號(hào)文件放哪兒了？該文件第五條明確規(guī)定“自2019年4月1日起，《營業(yè)稅改增值稅試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》（財(cái)稅〔2016〕36號(hào)印發(fā)）第一條第（四）項(xiàng)第1點(diǎn)、第二條第（一）項(xiàng)第1點(diǎn)停止執(zhí)行，納稅人取得不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)在建工程的進(jìn)項(xiàng)稅額不再分2年抵扣。此前按照上述規(guī)定尚未抵扣完畢的待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額，可自2019年4月稅款所屬期起從銷項(xiàng)稅額中抵扣?！?，也即是說，從2019年4月30日起，理論上所有財(cái)務(wù)報(bào)告不應(yīng)存在待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅科目余額。從這點(diǎn)也可以看出主導(dǎo)發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表的人沒有及時(shí)更新固定資產(chǎn)進(jìn)項(xiàng)稅抵扣的稅法相關(guān)知識(shí)和技能，招股說明書中財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量也值得嚴(yán)重懷疑了。

綜上所述：發(fā)行人帶著美好的愿景向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交IPO申請(qǐng)，但其作為傳統(tǒng)制造企業(yè)卻毛利和凈利驚人，獨(dú)立經(jīng)營能力與創(chuàng)新性均顯不足，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)指向其業(yè)績?cè)旒?。此外，還有資金余額充足以及償債能力遠(yuǎn)優(yōu)于同行無募資必要，部分供應(yīng)商疑似空殼企業(yè)等疑點(diǎn)重重。還有在公司名稱上加個(gè)“先進(jìn)”二字是否就能夠?qū)⑵鋸膫鹘y(tǒng)制造業(yè)升華并成功從創(chuàng)業(yè)版募資，還有待觀察……